SEC新规之后，加密货币市场发生了哪些变化？

随着市场存量的进一步消耗，市场最终面临调整，监管细节的释放，到底会导向价值回归还是构成一种障碍？更清晰的监管标准与更严苛的监管界限往往只有一步之遥。

在熊市中颓废了近一年的币圈，在上周突然引来了一波强劲的涨幅。到目前为止，比特币价格从之前迟迟难以站上4200美元的震荡行情，经历了快速直线拉升和持续放量上涨，比特币币价最高已一度站上5400美元大关。

关于推动此轮币价上涨的因素，综合业内目前认可程度较高的观点来看，主要有两个较为突出偶发因素，一个是由于美国当地时间愚人节当天，外媒发布了一则仅供娱乐的关于“美国证券交易委员会(SEC)意外宣布批准了两支比特币交易所交易基金(ETF)的上市”引起的。另一个原因是来自神秘买家当日在Coinbase、Kraken和Bitstamp的三个交易所买入2万枚比特币（价值1亿美元）的大单，进而触发了大量量化交易订单而引起。

紧接着4月3日晚，美国证券交易委员会（SEC）发布了一份《关于“数字资产投资合同分析框架”的说明》（Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets）。在这份说明中，SEC除了提供一个分析数字资产是否具有某一特定类型证券特征（即“投资合同”）的框架，还对此前商务旅行初创公司TurnKey Jet2019年4月2日提交的ICO问询信进行了回复。

这份监管指引被视为消息层面利好而引发关注的原因在于，这是SEC自2017年7月针对DAO事件出具调查性报告，认定DAO令牌属有价证券受联邦法律的约束之后，SEC首次发布针对特定条件使用的代币销售“无异议”函，认定TurnKey Jet发行的代币TKJ不是证券。

对此，有业内人士对财经网表示，这并不算是一种利好消息，并且如果仅就TurnKey Jet通过监管批准可以发行Token一事来说，更像是个例，对于其他的加密货币没有太多的参考价值。

回顾过去的一周，此轮上涨行情，并不被多数业内人士视为市场真正回暖的信号。截至发稿，BTC持续回调，价格已接连下挫，跌破5000美元。SEC新规发布之后，排除了前期盲目乐观与之后的过度解读之外，加密货币市场还有什么值得期待？

热度之后，很快被市场遗忘的TurnKey Jet

根据Crypto Insider近期报道，区块链钱包工具MyCrypto的首席执行官Taylor Monahan认为SEC发布指导框架和“无异议（no-action）”函几乎没有提供新的信息，Monahan评价道：“这对于加密生态系统来说并不重要，因为没有人会部署那些本质上是一种奇特的礼品卡、街机游戏币或会员计划的代币。”

此类对于TurnKey Jet代币的评价几乎成为一种行业共识。业内普遍认为，这个案例没有真正触及代币发行的核心问题，也因此，对于其他想要同样获得批准发行代币的项目来说，并不存在多大的参考价值。

这主要反映出了市场期待与实际监管进程之间的落差。TurnKey Jet的代币发行到底能带给行业什么启示？

回顾SEC方面认定TurnKey Jet此次获批发行的token不属于证券所依据的条件主要有：

1.代币销售的资金不会被用于开发公司平台、网络、或是 APP；

2.代币可以被立即用于预期功能（购买包机服务）；

3.代币只能被转入到公司自己的TKJ Wallets钱包里，而不是平台外部的钱包；

4.每个代币一美元的价格出售并且每个代币代表了该公司必须提供等值的包机服务；

5.回购代币，必须按照代币面值价格的一定折扣进行回购，除非美国境内的法院下令要求贵公司清算该代币

6.TurnKey Jet不能宣称其代币的市场价值有增值的可能。

从以上针对代币的诸多限制来看，TurnKey Jet此次获批发行的token，主要特点在于：首先在用途上，代币销售筹集的资金不能用于开发，只能用于该公司的特定服务；其次，价格被固定在1美元且无增值的可能；另外，在代币回购和存储方面也有严格详细的限制。

从此代币的用途来看，北京金诚同达（上海）律师事务所张烽律师对财经网表示，如果当token不能用于项目开发，因此也就不能承诺带有收益，那么这个时候它就不是我们传统意义上的证券，不具有投资属性，所以它当然就不能作为证券来管理。此时的token并非通常意义上的token，对于其他的那些加密货币来说，就没有太大的参考意义。

而更值得注意的地方在于对代币价格与可转让性的限制，TurnKey Jet此次获批发行的token由此失去了所有可增值的空间，也就失去了加密货币在增值方面最吸引人的想象力。

OK集团研究部高级研究员李炼炫对财经网表示，这个代币更像是Q币，它主要是提供航空公司的积分服务，他进一步说明：“如果未来的数字货币都像它这样发行，以1美元的固定价格，资金不能用于项目开发，回购只能基于第一面值价格，那这种币发展起来就不是数字货币，这至少会让一半的投资者和开发者失望，根本没有任何卖点也没有升值空间。如果之后的币都以这种标准，那为何要发币呢？”

那么，TurnKey Jet为何要通过发行数字货币来实现以往积分也可以实现的功能？从TurnKey Jet官网业务可以看出，这是美国一家针对私人航空业包机服务的州际航空租赁公司，其目标用户集中在高收入人群。财经专栏作家肖磊在近日发文表示，TurnKey Jet的用户在预定私人飞机时，需要电汇，因此会受到银行营业时间的限制，对于这类人群来说，传统金融通道可能耗时过长，如果有了24小时运行且不需要任何金融中介的加密货币，这一问题就能解决。所以他认为，正是传统银行业的局限性促使该公司通过SEC寻求另一种选择。

所以对于TurnKey Jet来说，看中的是数字货币中比积分和传统银行业更灵活的某些特质，而非实现真正数字货币的全部功能（尤其是涉及市值增长潜力的部分）。减少了增值可能和投资属性的代币，也意味着在很大程度消除了加密货币的风险和代币发行项目的复杂程度，只能说更为契合监管当前对投资品可控性和安全性的要求，这与加密市场所期待的监管案例之间存在本质上的差别，既不能满足当下的市场需求，也无法激起项目合规热情。

这也注定了，短暂的热度之后，TurnKey Jet将会很快被市场所遗忘。北京航空航天大学、国家“千人计划”特聘教授蔡维德认为可以一言以蔽之，SEC只是表明证券代币可以赚钱，其他的代币就是积分，如果是积分，就不要想在上面赚钱。

从SEC回函细节窥监管逻辑

SEC这份回函是一个不具备法律约束力的监管指导，这种不构成任何法律意见的回函又有什么意义？

SEC明确表示该指引并非对法律的详尽概述，不构成任何法律意见。声明中提到，该指导框架是SEC下属的创新及金融科技战略中心（FinHub）发布的，仅代表FinHub成员观点，不属于美国证券交易委员会的规则、条例或声明，委员会既没有批准也没有反对其内容。

早在半年之前，SEC财务总监威廉·欣曼（William Hinman）就曾声称制定新的加密指导框架。威廉·欣曼表示：“我们希望给初创公司提供一个认定加密货币是证券的例子，同时也给他们提供一个认定加密货币不是证券的例子。不过美国证券交易委员会在分析过程中并不会侧重于某一个独立因素，而是会从很多方面综合考量”。

历时半年，借用TurnKey Jet作为例子，SEC的监管指引如约附上了一个认定加密货币不是证券的例子。而这份监管指引定位为：一种用更通俗易懂的语言，帮助市场参与者评估联邦证券法是否适用于某种特定数字资产的发行、出售或转让的分析工具。

SEC企业融资部首席法律顾问Jonathan Ingram在给TurnKey Jet方面的回函中明确表示，在这封来自TurnKey Jet的律师James P. Curry发出的咨询信函中提到的情况属实的前提下，那么就认定TurnKey  Jet的Token不是证券所以无需注册，可以根据《证券法》和《交易法》提供并出售代币，同时Jonathan表明SEC的立场是根据TurnKey  Jet在信函中陈述的事实而定的，如果该事实出现任何变化，那么也将会导向不同的监管结果。

张烽律师对财经网表示，SEC的监管逻辑在于，由该项目的律师把项目情况具体告知给SEC方面并问询是否需要进行ICO注册，根据其律师表述，SEC方面会基于token的实质内容、用途以及投资人和项目方所享有的权利义务或承担的风险去审查这个token是否属于证券，然后再进行回复。张烽说：“因为美国监管律师如果作伪证的话是要承担很大的法律责任的，所以我相信他们说的应该是事实，而且他们的项目之后也会照这个路径去走。”

为了尽量消减在监管上的不确定性，SEC除了对此次涉及的代币发行案例所设定的前提条件颇多，从它的监管逻辑和审查思路也可以看出，现阶段的并不足以构成完整的判决条款逻辑，而更倾向于以具体情况具体分析的排除法进行操作。

同时，按照SEC的规则，这份由SEC成员所发布的“工作人员指导”（Staff guidance）虽然也有其重要性，但远不及SEC正式声明的作用效力，借此SEC得以在实际监管操作中留有灵活回转的余地。

“作为一个个例来说，TurnKey Jet意义可能在于从反面来告诉你，到底什么样的情况下的代币发行不属于证券”，张烽律师如是说。

对于监管本身来说，此次借用TurnKey Jet的实际案例对监管需求进行说明不失为一次有益尝试。此前，SEC方面多次发声要对加密货币领域给出更清晰明确、易于理解的监管指导，虽然这个案例本身可供参考的部分看起来非常有限，甚至，在此种代币框架下，反而可能给未来代币发行增加了更多的限制。

重申豪伊测试（Howey  Test）

李炼炫认为，与TurnKey Jet回复涵一同发布的指南更有价值，可以指导你在不违反美国证券法的前提下，多大程度上可以使用数字资产的那些属性，这是美国立法态度的体现，光是积分的话，数字货币没有任何价值。

2018年9月，美国纽约东区的地方法院对一起涉嫌ICO欺诈的案件进行审批时，明确了ICO受SEC管辖，而陪审团可以根据豪伊测试来合理判断ICO发行的代币是否属于证券。

“豪伊测试”(Howey Test)是1946年由美国最高法院发布的，它也是SEC判断加密货币是否为证券的依据。对于绝大多数的加密资产和项目来说，为了避免被判定为证券后要面料的一系列管制以及可能招致退还本金、赔款等的处罚，所谓的区块链项目“通过豪伊测试”，指的是特定的4项测试指标的得分不高，因为而不会被认定为证券的测试结果。

监管迟迟未出，期间不乏反对者提议，是否应该使用别的规则甚至创造一个新的来取代“豪伊测试”，作为更合适判断数字资产是否是证券的依据。对此，SEC主席 Jay Clayton早前明确表示他不打算更新标准以迎合数字货币。

此次的监管指引也再次重申和细化了如何将豪伊测试的框架应用在数字资产上。李炼炫表示，豪威测试虽然给出了4个判断条件，但也留下了很多可供斟酌的空间，SEC此次给的监管指南也是在给模糊空间进一步下定义和指明方向。

在豪伊测试的4个维度中，SEC略谈对于加密货币来说已无法避开的“投资后以金钱为标的”和“针对的共同事业”两条，而将“对于该投资具有获利的期望”和“获利来源自发起人或第三方”合并为“对他人努力所获利润的合理预期”进行了相对详细的论述。

按照具体框架内容可以总结出，如果一个项目代币要通过豪伊测试需要做到：

1.实现去中心化网络，需要有独立、分散的社区用户与开发者，项目本身需要实现开源，以及开源之后，这种开放机制可以持续驱动去中心化网络，

2.开发者或者积极参与者（AP）需要远离与任何关于未来项目可交易或增值的承诺，尽可能保持分离。

3.加密货币还应该为用户提供一些有价值的功能。

并且，该指引还考虑到了，那些性质会随着项目开发和网络发展进程而发生变化的token该以何种形式被评估和监管。

可以看出，在这份指引中，SEC意在指导项目强化自身的去中心化程度以及功能，同时为项目的发展变化留有空间，同时力图淡化行业对项目代币未来的升值增长的过度关注。

李炼炫补充道：对于Token升值前景来说，可能会有金融属性的存在，但是这种属性到底强到什么程度还是看官方能否批准，这一部分尚且存有争议的界定空间和模糊程度，需要进一步的讨论。

与TurnKey Jet的token相比，虽然BTC和ETH也都不被认定为证券，但是它们的实现路径截然不同。到目前为止，BTC和ETH依旧可以说是唯二的两个被监管明确表示豁免证券法的去中心化数字资产，这种“唯二性”是否能被打破尚未可知。而对于剩余的大多数正在面临监管考验的项目来说，无论是最终被认证为证券，还是完全向TurnKey Jet的token靠拢，似乎都要面临与数字货币革新初衷背道而驰的尴尬处境。

一方面，迎合依旧带有许多不确定性的监管尚且障碍重重。据Cointelegraph报道，美国自由派智库“竞争企业研究所”高级研究员John Berlau在一篇名为《加密货币和SEC的无限权力争夺：为什么投机性消费品不是“证券’》的报告中认为，区块链技术和加密货币是变革性的创新，其潜力已被“繁重的监管”所阻碍。政府对这些技术的打压，阻止了企业家对新的方法和应用的尝试。

另一方面，与此同时在更细致的监管尚未触及的空间中，模式币概念横行，IEO接替ICO复制了下一轮融资狂潮，在新的投机心理和高涨的市场情绪驱使下，市场获利盘抛压的同时，资金涌向各大交易所试图寻找新的暴涨机遇。市场即将面临下一轮的调整。

证券律师Zach Fallon在接受彭博社采访时表示，IEO完全复制了ICO模式，且让情况变得更糟。Fallon表示，强制投资者使用平台币使得监管机构更加质疑IEO。由于IEO代币会立即在交易所上线，并在二级市场出售，因此SEC更有可能将其视为证券。而Bitstamp首席执行官Nejc Kofric对此表示：“在我们进入这个市场之前，该行业需要得到更好的监管。当然仍有一些交易所进入这一领域，我认为这是短视的。”

TLAB资深分析师姜孜龙对财经网表示，现阶段市场上很多投资者投资项目更多的考量是项目代币未来的升值空间而并非项目的质量。长此以往，项目方也会更倾向于投入更多精力投入二级市场操作，而非项目本身的开发。而这对于区块链技术长久发展不利。从这个角度来说，对于Token的设限至少在现阶段而言对区块链二级市场的健康发展是有利的。

就SEC对于TrunKey Jet的限制来看，姜孜龙认为，现阶段许多公司发行的Token并不符合其要求，未来发行Token对于其实质功能的考量会是公司发行Token的一个重要考虑因素。

随着市场存量的进一步消耗，市场最终面临调整，玩法本质及合规问题逐渐显现，短期的市场震荡并不足以打乱监管落实的节奏。

监管细节的释放，到底会导向价值回归还是构成一种障碍？更清晰的监管标准与更严苛的监管界限往往只有一步之遥。