Paiclub-10指数投资策略在数字货币中的应用

派客国际投资（集团）有限公司    Mayer

摘要：本文对主流数字货币市场为弱有效市场的观点进行了探讨，在此基础上对Paiclub-10指数及其投资策略进行了介绍。

一、基金经理能否战胜市场？——指数基金的诞生与有效市场假说[1]

约翰•博格是指数基金之父，年轻时，他在普林斯顿做学者，在写一篇质疑基金经理能否战胜市场的论文时，突然冒出了这个念头。尽管当时的投资者没有需求，可他仍镇定自若，以“指数基金应当廉价”的观点为基础，于1975年推出了第一只标准普尔500指数基金。他以海船为模型建立了自己的公司“先锋”（Vanguard）（公司里有“船员”而无“雇员”），并采用了旨在降低委托/代理冲突的结构，托管公司本身便从属于它所管理的共同基金。

基金经理往往会耗费巨资研究如何安排自己的投资组合，这种投资组合里说不定包含了上百种股票。倘若20世纪五六十年代盛行于美国大学的有效市场假说正确，那么这笔钱完全是白花了。股票价格总是融合了所有已知的信息，所以它们的运动是随机的，不可能预测。它们遵循“随机漫步”模式。因此，花大价钱做研究毫无意义。

计算机带来了一种替代方法。标准普尔500指数包括了500只股票。以计算尺为工具，基金经理们是不可能每天购入赎回、买进卖出适量股票来跟踪指数的，可计算机能比以主动型基金低得多的成本，轻松完成这一任务。随着计算机的运算能力越来越强，指数基金规模越来越大，运营这种基金也越来越廉价。对指数基金而言，规模不是绩效的敌人，因为它们喜欢规模经济。

时间证明，约翰•博格对指数的看法完全正确。从1978-1998年，标准普尔的成绩比79%同期存活下来的共同基金出色，这还包括那些由于绩效不佳倒闭了的基金。30年来（截至2008年12月），标准普尔每年的回报率是11%，主动型股票共同基金的回报率为9.3%。

投资者看到这样的情况，解囊相购。2000年，“先锋”公司的标准普尔500指数基金价值超过1000亿美元，超越“麦哲伦”，成为世界上最大的基金。“先锋”本身也取代富达，成了美国最大的共同基金托管商。

二、市场是否有效决定了投资策略的选择[2]

图1

对于有效市场假说，大家知道，如果市场是有效的，那么我们去试图选股，择时，或者挑选主动型基金经理就是浪费时间，更好的策略应该是购买并持有低成本的指数型基金。而如果市场是无效的，那么我们就应该多花一些时间去挑选股票，去择时，或者把钱交给主动型基金经理让他们去选股和择时。因此市场是否有效，对于广大投资者来说是一个很重要的问题。

三、有效市场假说的具体内容[3]

有效市场假说将信息分成三类：已反映到当前价格里的所有历史信息和公开信息、未反映到当前价格里的公开信息和内部信息，并以证券价格包含信息的多少将市场分成三种：强有效市场、中度有效市场和弱有效市场。

（一）强有效市场

在强有效市场中，证券价格已经包含了所有与公司有关的信息，包括所有历史信息、公开信息和内部信息。那么，无论采用证券投资的基本面分析还是技术分析，都无法获取影响证券的新信息。因此，在强有效市场中，证券投资的基本面分析和技术分析都是无用的。所谓无用，是指它不能使得投资者获得超过平均报酬以上的收益。

（二）中度有效市场

在中度有效市场中，证券价格里已经包含了所有历史信息和当前公开的信息。如果投资分析只能获得历史信息和当前公开的信息，这种分析也无助于投资决策。只有投资分析能够获得一些没有反映在股价里的未公开的公司内部信息，才能使得分析有效。因此，在这类市场中，技术分析无效，因为技术分析只是在寻找已经反映在价格里的当前信息和历史信息。在中度有效市场中，基本面分析可能有所帮助，特别是对公司状况的分析。依据企业的财务报告，精明的分析师可能能够真实地还原企业的运营状况，从而获得比其他投资者更多的公司信息。如果隐含在财务报告中部分真实信息没有在证券价格里及时反映出来，那么这种公司分析有助于投资者正确判断证券价格走势，获得更高的报酬。然而，如果财务报告中的数据能够被所有投资者理解，那么这种信息也全部成为公开信息，则基本面分析也会变得无效。

（三）弱有效市场

在弱有效市场中，证券价格只包括所有历史信息和部分公开信息，部分公开信息和内部信息没有包含在价格里。因此，通过发掘未反映在价格里的公开信息和内部信息，基本面分析有助于提高投资效率。但是，技术分析在弱有效市场中仍然是无效的。技术分析实质上就是在通过挖掘包含在历史价格里的信息来预测未来价格，然而历史信息全部已经在当前价格中，对未来价格走势没有任何预测功能。

对有效市场的大量研究发现，绝大部分证券市场都是弱有效的，部分是中度有效的，而强有效市场假设通常很难得到证实。

四、主流数字货币市场是弱有效市场？

相对于传统金融市场，数字货币市场又具有怎样的特点？有部分学者认为，主流数字货币市场是弱有效市场。

Andrew Urquhart（2016）发现部分测试表明，将样本分为两个子样本周期时，BTC市场在后一个周期是有效的。

下表来自于文献[4]，是用p值和R/S Hurst指数检验BTC弱有效市场的结果。在整个样本期内（2010.8.1-2016.7.31），BTC的弱有效市场假设都被拒绝了。而如果将整个样本周期划分为两个子样本时，第一个子样本周期（2010.8.1-2013.7.31）中的每个测试虽然也都拒绝了弱有效市场假设，但第二个子样本周期（2013.8.1-2016.7.31）的Ljung-Box和AVR测试却未能拒绝，这说明BTC市场在变得更有效。

表1

Wang Chun Wei（2018）扩展了Andrew Urquhart的分析，研究了456种数字货币的流动性，发现市场流动性较高的数字货币的收益可预测性会降低，流动性对新数字货币的市场效率和回报可预测性具有重要作用，指出BTC的回报显示出了效率的迹象[5]。

Aviral Kumar Tiwari等（2018）重新探讨了BTC的信息效率问题，使用了2010.7.18至2017.6.16期间（2525天的每日观察）的数据集，发现市场的信息效率与Andrew Urquhart（2016）等学者的结果一致，但在2013年4-8月和2016年8-11月期间存在效率低下的现象[6]。

Aurelio F.Bariviera（2017）介绍了有效市场假说，指出该假说要求金融资产的回报遵循与基础信息集相关的无记忆随机过程，随后该文重新审视了BTC市场的信息效率，特别是使用Hurst指数分析了BTC收益的长期记忆性和2011.8.18至2017.2.15的波动性，指出了自2014年以来，其行为更具信息效率[7]。

也有一些学者反对主流数字货币市场在某种程度上有效的观点。文献[8]对学界的支持和反对主流数字货币有效性的两种观点和依据都做了介绍，这里就不再赘述了。

随着主流数字货币市场的发展，它为弱有效市场的观点还需要进一步地验证，其有效程度也很可能是一个变化着的过程。在此情况下，指数投资策略的使用是符合主流数字货币市场的特点的。

五、Paiclub-10指数

按上文所述，主流数字货币市场为弱有效市场，那么可采用Paiclub-10指数来构建投资策略。

（一）Paiclub-10指数的构成

Paiclub-10指数由下表所示的10个主流币种组成。利用我们之前的文章所使用的相关性测度的方法[9]，发现各主流币种与BTC之间均有较强的正相关关系。因此，各币种的成分权重根据其不同的相关系数和行情波动的情况将略有调整，使得该指数既能反映主流数字货币市场的总体价格水平及变动趋势，又能保证该指数与BTC之间具有较强的正相关关系。该指数和各币种的计价单位均为USDT。

表2

（二）Paiclub-10指数与BTC的相关系数

Paiclub-10指数与BTC之间具有较强的正相关关系，如以下两图所示。

根据Paiclub-10指数自去年5月至今年7月中旬的每日收盘价数据，可绘制其与BTC/USDT的每日收盘价的对比图形为：

图2

根据以上收盘价数据，每日均计算一次两者的相关系数，可得相关系数时序图为：

图3

上图中，最近的（2019.7.16）的相关系数为0.7745。

六、Paiclub-10指数投资策略

（一）Paiclub-10指数投资策略简介

1、采用分布式建仓

如何将某币种按Paiclub-10指数的权重进行建仓？

（1）根据资金总量和某币种在Paiclub-10指数中的权重，确定用于该币种的建仓资金量。

（2）将该币种的建仓资金量分为n份（可取n=7），每次投入1份资金。

（3）每份资金用来买入该币种，若盈利则平仓获利，若亏损则视为该份资金建仓完毕。这样重复n次，则该币种建仓完毕。

（4）采用改进的线性回归等多个指标组成的指标信号系统来判断买入信号，改进的线性回归指标的具体介绍可参见我们之前的文章[10]。在上述建仓过程中，每次买入均在信号出现后才进行，这使得买入后盈利的概率能够达到60%以上。

依次对Paiclub-10指数的各币种均重复以上步骤后，就获得了与该指数一致的仓位分布。上述步骤可用下图来表示：

图4

2、进行风险对冲

建仓完毕后，将建仓过程所盈利的10%的资金用来购买BTC看跌期权，利用自主编写的程序给出该期权的合理定价来作为购买前的参考，这可参见我们之前的文章[11]，这样便能够对冲部分风险。

3、在建仓过程中启动防瀑布机制

应用多种统计学方法，利用程序检测行情异动方向，判别瀑布行情，避免在瀑布行情出现时进行建仓操作。

（二）Paiclub-10指数投资策略的优点

1、符合主流数字货币市场为弱有效市场的特点，能够提高资金的使用效益。

2、优于一般指数投资策略的建仓方式，能够获得超过一般指数投资策略的收益。

3、能够更好地分散和对冲风险：

（1）在时间上分散了风险

由于是对同一币种分多次建仓，先后对多个币种进行建仓，这使得在一定的周期内才能建仓完毕，从而获得与Paiclub-10指数一致的仓位分布。这样资金能够被客观地分散在各行情价格的不同高度，在时间上分散了风险。

（2）在不同币种中分散了风险

在主流数字货币市场中，有时会出现某个币种价格的突然跳跃，从而体现出瞬间较强波动性的黑天鹅事件。由于指数是由多个主流币种所组成的，就能够有效地分散此类风险。

（3）对冲了部分风险

由于Paiclub-10指数投资策略能够获得超过一般指数投资策略的收益，它的部分盈利能够更多地用于购买BTC的看跌期权，从而进一步地降低风险。

4、具有与BTC趋于一致的价值

Paiclub-10指数与BTC具有较强的正相关关系，这使得它在价值上与BTC趋于一致，从而能够在交易中较为方便地转换为BTC。

七、结论和讨论

本文对主流数字货币市场为弱有效市场的观点进行了探讨，在此基础上对Paiclub-10指数及其投资策略进行了介绍。结果表明，Paiclub-10指数投资策略符合主流数字货币市场的特点，能够获得超过一般指数投资策略的收益，具有更低的风险，且在价值上与BTC趋于一致，可以在交易中较为方便地转换为BTC。

时至今日，数字货币领域已从单一的强波动性的比特币时代步入了指数时代。Paiclub-10指数投资策略是顺应时代潮流所做的探索性的工作，它在数字货币资产管理中是极具积极意义的，为更多的指数投资策略的构建起到了抛砖引玉的作用。

参考文献

[1] John Authers. 可怕的市场周期. 闾佳译. 北京：机械工业出版社, 2012. 19-20

[2] 伍治坚. 关于市场是否有效的思辨. 知乎. https://zhuanlan.zhihu.com/p/21878318

[3] 李健. 金融学. 第二版. 北京: 高等教育出版社, 2014. 235-236

[4] Andrew Urquhart. The Inefficiency of Bitcoin. Economics Letters, 2016, 148: 80-82

[5] Wang Chun Wei. Liquidity and Market Efficiency in Cryptocurrencies. Economics Letters, 2018, 168: 21-24

[6] Aviral Kumar Tiwari, R.K.Jana, Debojyoti Das, David Roubaud. Informational efficiency of Bitcoin—An extension. Economics Letters, 2018: 163: 106-109

[7] Aurelio F.Bariviera. The Inefficiency of Bitcoin Revisited: a Dynamic Approach. Economics Letters, 2017, 161: 1-4

[8] 蔡凯龙. 经济学家眼里的数字货币之2: 币圈将无韭菜？(市场篇). 零壹财经. http://www.01caijing.com/blog/331757.htm

[9] 苏文杰. 派客国际投资（集团）有限公司. 数字货币期货合约的相关性测度. 金色财经. https://www.jinse.com/blockchain/405529.html

[10] 苏文杰. 派客国际投资（集团）有限公司. 线性回归指标及其在BTCUSD交易中的策略应用. 金色财经. https://www.jinse.com/blockchain/413442.html

[11] 苏文杰. 派客国际投资（集团）有限公司. 比特币欧式期权价格的计算. 金色财经. https://www.jinse.com/blockchain/408217.html