谷燕西：如何基于比特币发行稳定币

Libra项目的出现把稳定币的市场关注度提高了一个量级。这个项目不仅迫使全球金融监管机构和各国央行制定相应的应对措施，而且更加激发了市场中稳定币产品的热情。由于Libra项目的范围过大，存在着各方面的巨大的风险，它的前途因此存在着很大的不确定性。但Libra的设计和推广经历肯定会为市场中的同类的项目所借鉴。市场中一定会出现设计更合理和应用推广更可行的稳定币项目。

在Libra的白皮书公布后的几天，我对此发表的一篇研究分析报告中（Libra项目研究分析报告）提出，一种非常可能的稳定币的产生方式是基于数字资产抵押，并采用分布式的方式产生的。我在此后发表的另外一篇文章（如何打造一个同Libra竞争的新型稳定币?）中更加详细地阐述这种稳定币的产生机制。但是目前基于实体资产和权益的数字资产规模还是非常小，所以这种稳定币产生机制的实际应用还比较遥远。此外，一种稳定币是否真正能在市场中得到推广应用取决于很多因素，合理的产生机制只是其中一种。一些其它更重要的因素包括稳定币的定位和应用场景等等。由于区块链技术和加密数字资产的发展，发行数字稳定币的技术成本非常低，现在已经出现各种各样的稳定币。未来一定会出现更多类型的稳定币。稳定币产品的产品设计和市场定位因此会同稳定币的技术产生机制和金融属性同样重要。在这个方面，稳定币同其它的产品推广机制是一样的（这么多的公链，这样少的应用）。

在目前的阶段，一种非常可行的铸币方式是基于比特币发行稳定币。如果这种铸币机制设计合理和定位正确，以这种方式发行的稳定币在目前会得到恰当的应用。

一、目前的货币的价值基础和流通体系

在人类生活的大部分历史时期，黄金是作为货币通行使用的。黄金的基本特点是总存量有限、可进行非常细小的分割、寿命非常长和便于携带。这些特点使它成为一个价值载体，同时也是一个价值流通手段。在近代的经济生活中，出现了以同黄金挂钩的货币。布雷顿森林协议确定了美元同黄金的挂钩。全球采用美元作为流通货币。由于电子化技术的发展，货币除了在现有的纸币和硬币流通方式之外，还可以用电子化记账的方式进行流通。美元的价值同黄金锚定，支持其流通的媒介是纸币、硬币和电子记账。这样的新的流动方式更加有利于美元在全球范围内的流通使用。

美国政府在越战期间大幅支出。为了应付这样的支出，美国政府印制了大量的美元。这导致美元价格不能按照布雷顿森林确定的价格继续挂钩。尼克松被迫在1973年宣布美元同黄金脱钩。从此以后美元就依赖于美国政府的信用发行，而不再是一个金本位的货币。

二、基于数字资产的铸币模式

目前基于数字资产抵押和分布式方式产生稳定币的代表性项目是MakerDao。MakerDao以以太币作为抵押。以太币的市场交易价格是这种稳定币DAI的价值基础。MakerDAO采用智能合约自动完成整个铸币流程。用户用于铸币的抵押资产是在以太坊上进行托管。整个的铸币流程没有任何人为的干预，完全是通过智能合约来完成。这样的铸币过程完全是去中心化的，这同以往的中心化的铸币过程完全不同，是铸币过程的一个本质上的改变。但MakerDao项目的局限性是它只支持基于以太币进行铸币。底层的资产数量有限，因此能够发行的稳定币的数量也有限。最主要的是，这种铸币机制的一些基本要素是不合理的（剖析‘最有希望的’稳定币项目MakerDAO），因此MakerDao项目很难支撑大量的稳定币的发行。

三、基于比特币的铸币模式

中本聪的初衷是将比特币设计为一种数字货币。但由于比特币本身设计的问题，当它在市场中开始流通时，它并没有成为一种数字货币，而是成为一种数字资产。它的价值是通过全球范围内的交易所中的7*24方式的交易而形成的，完全是市场共识的结果。这样的价值共识方式因此比目前的房地产和公司股票的价值确定方式更加客观。唯一的区别是比特币是所谓的虚拟资产，而其它类型的资产是实际资产。但是不管其类型如何，比特币的价值是市场化和客观的。因此在这样的价值的基础上，就能够发行稳定币。

3.1. 比特币本身的市场价值

自2009年初问世以来，比特币的市场总价从零涨到现在的近2000亿美元。历史上最高时期约4000亿美元。将这个总市值中的一部分用于抵押，然后在这些抵押品上发行稳定币，是可以发行一定数量的稳定币的。

3.2. 比特币现货价格的公正性

比特币没有任何信用机构的支持，其价值完全是通过市场交易来确定的。尽管全球有很多交易市场在交易比特币，但由于这些交易市场中的大部分都是在非监管之下，所以市场的公正性无法保证。实际上有研究表明，比特币的市场价格确实是被操纵的。正是由于这种市场价格的公正性得不到保证，因此美国SEC迟迟不批准上市交易比特币ETF。 如果基于比特币发行稳定币，比特币本身价格的公正性就一定要保证。为此可采用的措施是使用一些市场上的公平价格指数，如CME的比特币期货交易价格就是采用了英国Facility Group的一个综合指数，这个综合指数是基于几个处在不同地区的比特币交易所的价格综合而成。Bakkt计划推出基于实物交割的比特币一日期货。这个产品非常有利于提供比特币的真正市场价格。稳定币发行机构可以基于这些价格实时提供比特币的真实市场价格。

3.3. 足够的流动性支持

这种铸币模式的基础是有足够的流动性。当抵押的比特币价值跌到平仓点时，稳定币发行方需要有足够的市场流动性来卖掉所抵押的资产。这就要求稳定币发行方能同全球最大的比特币交易所合作，能够及时交易掉所抵押的比特币资产。这个问题实际上是会是一个非常大的挑战。因为其所需要处理掉的比特币的资产量一定数额巨大。在短时间内需要卖掉这样的资产，同时又不引起二级市场的价格大幅下跌，这是一个非常强的专业工作。

3.4. 铸币流程的技术架构

目前市场中之所以没有出现一个基于比特币抵押而发行的稳定币，其中的一个主要原因就是不能基于智能合约采用分布式的方式来产生稳定币。在以太坊上，完全可以通过智能合约来控制以太币的抵押、稳定币DAI的产生以及抵押品的清仓处理。但是因为比特币的区块链底层无法提供这样的功能，所以就无法通过完全采用技术的方式来实现自动的铸币流程。所以一定需要一个新的技术架构来实现这样的铸币流程。这样的技术架构会有两层。底层是比特币的区块链进行比特币的托管。上面一层是支持智能合约的区块链。底层的比特币需要映射到上面一层。在上面的这一层，同样采用智能合约支持整个铸币流程。

3.5. 所抵押的比特币的托管

所抵押的比特币的托管方式有两种。一种是完全中心化的托管模式，另外一种是基于技术解决方案的在链上托管的模式。

基于中心化的托管方案的好处是可以采取冷存储。将所托管的比特币以物理隔绝的方式进行保管。这就大幅降低了技术黑客盗窃比特币的几率。但这种方式也有其明显的弱点。首先它需要一个持有合规的托管牌照的机构来提供此业务。这样的机构不容易在全球范围内向所有用户提供托管服务。由于是中心化的托管，所以就一定存在着人为的不确定性。用户所抵押的比特币可能因为其他的一些原因而不能自由使用。最后，由于是中心化的托管的方式，这种方式对市场的响应能力就弱，并不能随着市场的变化和客户的需求而及时地对所抵押的比特币进行处理。

采用技术方案对比特币进行托管的好处就是人为的因素大幅减少。这种方式能服务的用户的范围就更加广。用户能够自由地按照预先确定的规则使用自己的比特币。而且这种方式也更加有效地对市场的变化和客户的需求进行及时响应。

3.6. 支持铸币的组织

自比特币诞生以来，加密数字资产的发展基本上是沿着三个主要的线路发展，数字金融产品、支持数字金融产品流通的区块链以及共识机制在技术和社会组织方面上的应用。在组织形式方面，公司机制率先的应用者是以太坊的The DAO。它是首先的试图利用社区投票的机制来共同决定以太坊的技术发展方向。MakerDao项目也是试图应用同样的投票决策机制。Libra协会也是在此方面的发展。尽管它目前依然是靠着人为决策投票的方式运作，但为了保证组织发展具有更强的基础，相信Libra协会会把更多的商业规则通过智能合约的方式固定下来并自动执行，以此获得更多的机构和个人的信任，参与建设这个生态。在此后的稳定币的项目中，这种基于技术保障的共识机制应用在联盟性质的公司当中会是一个主流的组织形式。

在这样的一个铸币流程中，很有可能采用超级节点联盟的方式。参与节点共同参与制定相关的铸币政策，提供最小限度的人为参与。它应该具有以下类似的属性：“基于抵押 ST 资产发币的机构一定是由一个分布式节点组成的共同决策机制的 DAO 机构。这个机构执行的功能类似于中央央行。这个 DAO 由一些超级节点共同组成。这些超级节点应该分布全球主要的经济地区。DAO 的决策是由这些超级节点投票决定。在这个方面，公链的 DPOS 的治理模式是可以借鉴考虑采用的。”（比特币，人人铸币模式的先行者)。

四、这种铸币模式的核心因素

4.1. 托管机制

在这个业务中，资产的安全性是首要问题。不管是采用中心化的托管方式，还是业务与技术结合的解决方案，都需要保证客户资产的安全和自由使用。

4.2. 流动性

数字资产交易的流动性是这个业务的基础。足够的流动性既是各种数字资产和数字货币定价的公平保证，又是客户抵押资产安全性的保障。

4.3. 支持发行稳定币的区块链

在这个基础架构中第二层的区块链需要支持稳定币的存管和流通。这个区块链的性能可以简单也可以更加复杂。如果只是支持单一的金融产品货币，这样的区块链就可以通过放弃一些功能来获得更好的性能。但如果这是一个图灵完备的，支持智能合约的区块链，那么这样的区块链未来的可扩展性就会更强，但是就是需要接受性能方面的一些不足。这是发行这个稳定币的组织所需要做的一个技术方面的重要选择。

4.4. 经营组织的可信任性

鉴于这种铸币模式不可能完全有技术来完成，所以一定需要有一个社会组织来提供最低限度的人为的管理。这样的一个组织的公平性和可信任性就是这个组织的关键。Libra协会的组织模式在这个方面完全可以借鉴。由于Libra协会组织的公平性和可信任性，所以它才能吸引相关行业中的领先的和直接的竞争对手共同加入这个协会。没有这样的一个组织的公平性和可信任性，这个铸币业务就无法吸引更多的成员参与，因此业务也就无法做大。

五、新型稳定币的应用场景

未来稳定币的应用场景会多样化。会在不同的应用场景出现执行单一功能的数字稳定币。在目前的数字资产领域中，增长趋势最明显的领域就是全球范围内的数字资产交易。但是由于各地银行的合规考虑，所以全球范围内的用户采用法币进行交易很不方便。这也导致了第一个数字稳定币Tether的诞生。在Tether之后产生的一些稳定币产品中，它们的最主要的应用场景依然是数字资产交易。在目前阶段，将数字稳定币应用于一个把法币流行区域内的零售支付业务中，完全没有这个必要，因为市场中没有这样的需求。基于比特币产生的稳定币的最佳的应用场景依然应该是数字资产交易。

六、对主流金融市场的影响

按照比特币市值2000亿美元的规模，以及参考目前以太币总量的2%在MakerDAO抵押铸造稳定币，所以按照这种模式能够用于铸币的比特币的市值为约为40亿美元。如果再采用同MakerDAO同样的折扣率，那么能以此方式铸造的稳定币的价值约为26亿美元（40亿美元*67%=26亿美元）。这样的体量相对于主流货币的市场总量微不足道。另外由于这样的稳定币肯定会主要应用于数字资产交易领域，所以在应用领域方面也不同实体经济直接关联。以这种方式铸造的稳定币对现有的金融和经济体系的产生的影响可以忽略不计。

七、行业中的探索者

基于比特币发行稳定币，在价值基础、市场流动性和产生机制等方面都是可行的。相信市场中的很多团队都在对开展这种业务的可行性进行研究。在这个铸币业务中，除了本文中探讨的一些因素之外，其它关键的因素还包括是否能获得足够的比特币进行抵押进行铸币，以及是否能建立类似Libra协会这样的组织来共同经营这个稳定币。这样的一个铸币项目显然不是一个团队能够完成的，而且也不应该是由一家来进行。对比来看，Facebook这样体量的公司都不能只靠自己来开展稳定币业务，更别提其它的公司或团队了。

目前行业中此方面的一个尝试是贝宝金融。贝宝金融是提供基于数字资产的综合金融业务服务商。它现在正在同加密数字货币行业中的一些领先的机构探讨共同发起一个联盟，这个联盟基于质押的比特币发行稳定币。联盟成员共同决定这种稳定币的铸币机制以及共同承担风险，通过调整利率和质押率来应对市场变化。如果有十家机构参与这个联盟，每家质押2000枚比特币，那么这个质押的比特币池中的资产的市值就是约为2亿美元。这就有了一个稳定币发行的基础。如果同样采用MakerDAO一样的折扣率，那么这样体量的比特币能够产生价值约为1.4亿美元的稳定币。但如果这个项目的机制设计合理，那么就会吸引更多的机构和用户参与这个联盟，质押更多比特币，因此能够发行的稳定币数量也自然会增长。

总之，稳定币本质上也是一个产品，所以其在市场中流通机制也同其它产品一样。目前市场中已经有以各种方式产生出来的稳定币，但因为稳定币的市场需求在逐渐增多，所以市场中现有稳定币产品和未来的稳定币产品都有发展的空间。但是哪种稳定币产品能够长期发展不仅取决于其产生机制，同样取决于应用场景和市场推广。对于绝大多数稳定币产品来说，它们并没有像Libra这样的资源，因此其市场定位就需要特别明确，需要能够在一个细分领域建立自己的独特的优势。绝不能将自己定义为一种普适的产品，在各个方面同其它稳定币和法币竞争。如果全面铺开地推广，那一定会败给像Libra这样的产品。