意想不到 USDT增发量几乎受中国市场控制

本周加密货币行业最重要的事件是纽约总检察长办公室（NYAG）与 Bitfinex 和 Tether 的对垒，该案件的听证会将于 7 月 29 日召开，此案的结果将对整个数字加密货币行业产生重大影响。

这个案件起源于今年 4 月底，NYAG 控告 Bitfinex 和 Tether 涉嫌多项重大违规。消息发布后，Tether 不得不对外承认没有足够的美元储备，USDT 不再维持于美元价格 1：1 锚定。市场上对于 Bitfinex 和 Tether 通过 USDT 的发行操纵比特币价格的讨论由来已久，本篇文章结合历史事件对 USDT 的发行机制、交易量分布、溢价水平以及其他市场决定因素进行分析，发现了 USDT 整体发行量与中国市场需求的紧密关系，并对比特币价格被 USDT 的发行所操纵这个论调表达了不同看法。

一个更透明和符合监管要求的稳定币是有利于加密货币行业长期最佳利益的，但短期我们需要关注此次听证会对于这个仍然非常依赖于 USDT 给予流动性的市场可能会造成的波动和影响。

纽约州检方起诉导致 USDT 暴雷？

Bitfinex 和 Tether 的听证会将于 7 月 29 日（北京时间本周二）召开，在上周进行的该案件的举证会议中，Bitfinex 驳斥了纽约总检察长办公室（NYAG）的指控（1），主要说明了 Bitfinex 和 Tether 不与任何纽约参与者交易，被调查者的交易对手方——也就是实际上与受访者进行交易的对手均是外国实体；USDT 赎回从未成为问题；Bitfinex 已竭尽全力排除美国用户并不对美国及纽约用户进行推广；LEO 的发行也不涉及美国用户。

而在 4 月底，纽约州检方将 Tether 及其母公司 iFinex 以及 Bitfinex 告上法庭，控告二者涉嫌多项重大违规，并进一步推测 Tether 涉嫌挪用 8.5 亿美元的 USDT 准备金帮 Bitfinex 补足亏空。Tether 总法律顾问承认：约有 26% USDT 没有法币储备支持，Tether 承认不再维持 1:1 的锚定资产（2）。

为了解决 8.5 亿美元亏损的问题，Bitfinex 在 5 月 10 日通过 IEO 发行 LEO 平台币融资 10 亿美元，募集的 USDT 填补 8.5 亿亏损。5 月 16 日 Bitfinex 在对阵 NYAG 的诉讼中获得了暂时的胜利，法院允许 Bitfinex 继续其正常业务。而早在 3 月 11 日，Bitfinex 就已上线了 USDt/USD 交易对，即承认打破 USDT 与 USD1：1 的刚性兑换关系。

而另一次对于 Tether 较大的信任危机发生在去年。去年 10 月初，有关 Bitfinex 和 Tether 存在重大问题的猜测即客户提款出现问题的传言愈演愈烈，客户和公众对其公司的偿付能力提出质疑。10 月 12 日，Bitfinex 交易所的比特币价格开始出现溢价，与此同时 USDT 的其他交易对也开始出现溢价情况。市场开始对 USDT 和 Bitfinex 正在与全球市场脱节的现象表示担忧。

10 月 15 日彭博社发文称「若政府开始调查 Tether 的不法行为，USDT 将很快失去价值」。10 月 15 日当天，由于交易者将手中的 USDT 大量买入比特币，使后者价格于午后 13 点开始，在一个半小时内从 6300 美元暴涨到 7200 美元以上，而 USDT 的价格最低则跌至 0.86 美元。之后 USDT 在经历了两个多月的持续负溢价后，最终于十二月中旬回到与 USD 1：1 左右的汇率。而彭博社也在这个时间发布了一篇文章「确认市场上的每一枚 USDT 实际上都是有一美元储备的」（3）。

图 1：Tether 2018 年信任危机 & 2019 年被 NYAG 起诉时间轴

上：USDT/USD 在 Kraken 交易所的汇率——蓝；

下：Bitfinex/Bitstmap/Bittrex 比特币交易价格与 Coinbase 价格溢价百分比——绿/粉/浅蓝

除了 NYAG 推测 Tether 涉嫌挪用 USDT 准备金帮 Bitfinex 补足亏空以外，市场对于比特币价格是否被 USDT 的发行所操纵的讨论和研究从 2017 年比特币的价格飙升中就已经开始，其后至今有几篇研究报告在市场中引起了广泛的讨论。

USDT 增发能操纵市场？

首先 2018 年 1 月一份匿名的报告 (tetherreport.com) 采用柯尔莫可洛夫-斯米洛夫检验，结果否定了「USDT 增发与比特币上涨不存在相关性」的假设，并认为「USDT 的增发应为本轮比特币上涨负责 40%」（4）。

2018 年 6 月，在华尔街上因为识别欺诈行为而闻名遐迩的德克萨斯教授 John Griffin 也发布了一篇论文（papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3195066 ），论文使用算法分析区块链数据发现. USTD 总是大批量的被 Tether 公司铸造出来；2. 当 USDT 被铸造并派发至 Bitfinex 等交易所后，当比特币价格支撑不住开始下跌的时候，在 Bitfinex 和其他加密货币交易所的 USDT 开始以同步的方式买入比特币，驱动比特币价格上扬，而在比特币上涨的时候，则不会出现 USDT 同步增加这种状况。该论文涵盖 2017 年 3 月到 2018 年 3 月一年期的交易行为，作者列举了期间的 87 个交易样本。尽管 87 个样本时间覆盖上不到 1%，但构成比特币同期下跌反转的 50%。两位作者通过 10000 次模拟测试以证明结论中的模式不是随机的。

根据彭博社的另一篇报道，另一位虚假交易的鉴别专家 Abrantez-Metz 针对 Kraken 交易所中成交的 USDT/USD 相关数据表示：「大额交易却没有造成价格上的变化，这太不寻常。我已经看过了太多太多的数据，我不认为这些交易是真实的。」（5）

虽然上文各种研究通过不同方法试图证明 USDT 的增发与比特币上涨的相关性，但并未具体研究 USDT 的发行机制，或者说由于 Bitfinex 和 Tether 的不透明，USDT 的发行始终被质疑在黑箱子中进行。

USDT 是怎么「印」出来的？

即使 Tether 坚持认为每个新的 USDT 都有在离岸银行账户中的现金作为储存，但很多人认为 USDT 可以被随意铸造——或者说在真实的美元汇款至 Tether 银行账户之前凭空铸造 USDT。

例如在本月 14 日，由于人为错误 Tether 在 Tron 上铸造了价值 50 亿美元 USDT 后销毁，据传其本意是协助 Poloniex 交易所将 5000 万美元基于 Omni 上的 USDT 转移到 Tron 上，不过出现了技术失误。

据 Ethfinex 的创始人 Will Harborne 透露：「当人们看到大量 USDT 被铸造时，这意味着少数富有的客户提前几天预定好了这几笔大的 USDT，然后将这些 USDT 在市场上销售，而这通常是在比特币开始上涨之前。」（8）

除了少量 Tether 公司的所谓「企业客户」外，Tether 及其投资者必须直接从其网站购买至少 10 万美元，而 Tether 公司需要创造一批新的 USDT 以应对这些投资者所传达的「粗略的，预计的需求」。这些新的 USDT 铸造要求公司关键成员使用他们的公钥签名，而这需要时间，所以这就是投资者的 USDT 需求汇总成大批量后才会被铸造发行的原因。这也就解释了 John Griffin 教授对于 USDT 为什么总是大批量的被铸造出来的疑问。

Harborne 还透露 Tether 基本上只是粗略的预计需求，并在链上预先创建 USDT：「通常客户不会在没有事先通知 Tether 的情况下发送 500 万美元。因此，在未来几天内，Tether 可以知道它将大致需要比如 2.5 亿美元。一旦美元通过电汇到达 Tether 账户，实际的 USDT 就会被派发至客户地址中。」

当被问及什么是「粗略的预计需求」以及「谁在购买 USDT」时，Harborne 说：「USDT 最大的一些客户是 OTC 场外交易柜台，这些 OTC 平台私下向投资者或大型交易商大量出售 USDT。比如一个 OTC 平台会向美国的大型买家出售 BTC，然后其将收到的美元换为 USDT 以便将这个大型订单的一部分分散至 Bitfinex 和 Binance 等交易所以获得更好的流动性和成交价。」

另外 USDT 的发行过程实际由印钞/铸造 (Authorized) 和发行/派发 (Issue) 两个步骤组成，印钞即在链上一次性把一笔 USDT 打入至 Tether 基金会地址 (Tether Treasury)；而发行则是基金会地址将 USDT 转入至买家或交易所地址中。而已经进入基金会地址但并未转出至买家地址的部分为未发行 (Authorized but not issued) 部分，这部分并未实际流通。

而从今年 4 月起，USDT 的市值从 20 亿美元上涨至 40 亿美元，与此同时比特币价格由 4000 美元暴涨至 13000 美元以上，两个事件是否真的有直接关联又再一次被大家所讨论。由于 USDT 主要被用于在不能直接通过法币买卖加密货币的市场中使用，亚洲市场 – 特别是中国市场对于 USDT 有着决定性作用。

中国市场对 USDT 的巨大影响

根据 DIAR 在 6 月发布的中国特别研究报告数据，大部分新派发的 USDT 流向了中国交易所。（6）其中在 2019 年第二季度这个数字占比上升到了 62％，与此同时美国交易所对于 USDT 的需求从 2017 年第四季度的接近 40% 下降至不足 5%；到第二季度为止，2019 年中国交易所的 USDT 交易额超过 100 亿美元，美国仅交易了 4.5 亿美元的 USDT。

同时 2019 年以来，USDT 的交易量与交易所报告交易量呈一致的上升趋势，即全球的加密货币交易量在 2019 年确实在快速上涨。我们还可以在 Tether 富豪榜上看到排名前列的地址被 Binance、Huobi、Okex 等交易所占据。https://wallet.tether.to/richlist

图2：USDT链上转移至各交易所的地区分布% -DIAR；中国/全球其他地区/美国 （黑/灰/红） – DIAR

图3：USDT链上转移量 & 交易所报告交易量 （红/黑） – DIAR

另外根据Morgan Stanley 7月份的报告(7)，USDT占比特币交易量在2017年后半段开始飙升，并在今年早些时候曾占据全球比特币交易量约80％，之后逐渐下降至约60％。

至于USDT为什么如此受欢迎，摩根士丹利的分析师认为USDT的受欢迎程度飙升来自于相对容易的买卖以及较低的交易成本。投资者可以轻松地用USDT交易其他加密货币，这比通过银行或者其他资产类别兑换更快、更便宜。另一个优势来自USDT在各交易所的普遍存在的网络效应。据CoinMarketCap数据，USDT拥有400多个交易对，而排名第二的TrueUSD只有165个。

图 4：不同货币/资产对比特币成交量占比%

粉-其他，浅绿-韩元，红-欧元，浅蓝-人民币，深绿-日元，黄-USDT，蓝-美元

Morgan Stanley 2019/7/16 研究报告 Update: Libra, Bitcoin and Cryptos

由于中国市场对于 USDT 的巨大影响，我们可以通过分析中国市场的供需及 USDT 在国内 OTC 场外交易市场的人民币成交价溢价水平来进一步分析 USDT 的发行是由 Tether 公司随意决定，还是由市场供需关系决定的。或者说我们是否能够在 Tether 大量发行 USDT 的阶段找到支撑其行为的市场需求。

USDT 的发行是由 Tether 公司随意决定，还是由市场供需关系决定

由上方图 4 可以看出，在 2017 年「94」监管到来后，国内交易所法币通道被大量关停，由人民币 CNY 结算的交易量已经很难在图中看出痕迹。加密货币市场的主力玩家–中国交易者们谋求新的入场方式，USDT 作为一种稳定币即在这个时间段开始获得了大量来自国内玩家的关注和需求。

对比「94」前后，2017 年 5 月至 8 月底这四个月，USDT 的市值从 6000 万美元上涨至 3 亿美元左右；而从 9 月至 2018 年 1 月底，USDT 的市值则从 4 亿美元暴涨至 22 亿美元，新发行的 USDT 是「94」前总市值的 5 倍有余（见图 5）。故中国市场对于 USDT 的巨大需求是此时间段 USDT 市值快速上涨的最主要因素。

（Tether 公司在 2017 年 9 月 15 日其审计报告发布后的一个半月内暂停增发 USDT（9），因而在 2017 年 9 月中至 10 月底 USDT 市值并未上涨）

图5：2017年5月至2018年2月USDT市值与交易量（绿/蓝） –  Coinmarketcap

图 6：上：USDT/USD 在 Kranken 交易所的汇率 & USDT 市值（灰/蓝）– Coinmarketcap

中：USDT 人民币 OTC 成交价溢价水平& 比特币价格（蓝/橙）Chainext.io

下：美元/人民币离岸汇率（灰）- Investing.com

灰色阴影区域：USDT 市值平稳阶段；绿色阴影区域：USDT 4 月快速增发阶段；

橙色阴影区域：NYAG 起诉 Tether – USDT 暂停增发；蓝色阴影区域：USDT 再次快速增发阶段

2019 年 USDT 的快速增发是从 4 月开始，USDT 在 4 月增发约 8 亿美元。根据图 3，进入 2019 年后，中国是毋庸置疑的 USDT 最大交易占比地区。而从图 6 中我们可以看出，在此之前也就是从 2 月后半段至 4 月初——灰色阴影区域，国内人民币 OTC 成交的 USDT 一直处于正溢价状态，溢价水平也从 1% 一路上涨至 3% 左右。USDT 在中国区的长时间溢价，可以作为 USDT 需求增长的佐证。这可能是比特币在 3500 美元一线筑底后的几波上涨引起大批希望抄底的需求进场所致。

而进入 4 月后，国内 OTC 成交的 USDT 溢价水平随着比特币价格的上涨而再次升高，显示出中国市场对于 USDT 的极大需求。与此同时，韩国区比特币价格也出现了所谓「泡菜溢价」，即韩国区以韩元成交的比特币价格高于 Coinbase 等美元交易所价格，而韩国也是 USDT 被大量使用的地区之一。故 4 月 USDT 的大幅增发背后是可以看到来自东亚地区强劲需求的支撑。

从 4 月末至 5 月中旬，NYAG 起诉 Tether 期间没有增发新的 USDT——橙色阴影区域。同美元区 USDT 的情况类似，中国 OTC 成交的 USDT 在此时间段内也一度出现负溢价，投资者由于担心 USDT 的政策风险，大量抛售 USDT 同时买入比特币，造成比特币价格在第一次听证会期间由 5500 美元大幅上涨至 8000 美元一线。而在法庭做出了暂时有利于 Tether 的判决之后，USDT 国内 OTC 市场的成交价恢复到了正溢价状态。

之后 USDT 再次随着比特币价格于 5 月至 7 月期间的快速上涨而不断增发，因为牛市中的乐观情绪效益（Bull-run Optimism）使得资金不断流入加密货币市场内，成交量上涨。在如 Coinbase 等美元能够直接流通的交易所中也可观察到同样的现象——图 7，即资金的大量流入以及交易量的不断放大推动币价的进一步上涨。

另外我们观察到由于贸易战的原因，人民币兑美元汇率在五月初出现大幅贬值，人民币的流出效应也可能导致部分资金进入加密货币领域。

图 7：2019 年 1 月底至 7 月底 各交易所比特币美元成交量 & 比特币价格——（蓝/橙）- Bitcoinity.org

我们放大观察 7 月 2 日 Tether 新增发 1 亿 USDT 这次操作，Tether Treasure 通过一系列的大额转账在之后的两天时间内将新铸造的 1 亿 USDT 派发至市场流动性的关键节点，Bitfinex、币安、火币、Okex 等交易所是其主要转账对象，新铸造的 USDT 通过这种方式进入市场之中。在这之前一次的 USDT 增发是在 6 月 22 日的 1.5 亿 (9)。

比特币价格在 22 日后从 11000 美元大幅上涨至 13000 美元以上，并在 7 月 1 日快速回调至 10000 美元上方；在图 8 中可以看到，6 月末正好是 USDT 人民币 OTC 成交价在图中时间段内溢价水平最高的区间，溢价整体在 2% 以上。由于没有直接的人民币买卖通道，在比特币价格快速上涨时会有大量新的人民币被用来兑换 USDT 后买入比特币，而在市场快速回调阶段又有大量比特币被卖出换为 USDT 以规避风险。所以在波动率较高的时间段，市场对于 USDT 出现了极大的需求。故 7 月 2 日 USDT 的增发也有比较充足的市场需求在背后。

图 8：6 月 15 日至 7 月 27 日 USDT 人民币 OTC 成交价溢价水平% & 比特币价格（蓝/橙）- Chainext.io

从以上的分析可以看出，USDT 的增发几乎都有较强的市场需求在背后支撑，但 USDT 整体的发行机制是非常缺乏透明度的。一方面 Tether 通过 USDT 为无法币直接入口的加密货币投资者提供了有效的流动性，另一方面 Tether 公司因为监管问题无法公示买家的汇款账单或定期审计报告。

但缺乏透明度并不等同于欺诈或操纵市场，通过以上的研究我个人更倾向于 USDT 的发行量是由市场——特别是中国市场的需求决定的，而市场的羊群效应放大了市场在某一时间段内对于 USDT 的需求，也造成了 USDT 在短时间段内的大量增发。

相比之下，Tether 的一些竞争对手 (USDK、TrueUSD、USDC、Paxos 和 GUSD 等) 每个月都会通过审计公司发布审计报告，这样的机制显然比 USDT 更加透明和可靠。

7 月 29 日听证会前后的形势及行情分析：

对比第一次听证会前的情形，目前 USDT 人民币 OTC 交易价格的溢价虽有回落，但依然保持在正溢价之中（图 8 尾部）。市场在经历了 4 月的激烈反应后似乎对这次听证会已有所合理预期。在 7 月 22 日的举证会议中，Bitfinex 也提交材料一一驳斥了纽约总检察长办公室（NYAG）的指控。

但显然市场不具备在风险事件前吸引大量新资金进入拉涨的条件。另外我们需要在近期关注 USDT 兑美元和人民币交易的溢价水平，一旦出现快速下降，即有可能出现上次的情形 – 市场被避险情绪左右，投资者抛售 USDT，导致比特币价格飙升。

整体而言，USDT 依然占据着稳定币市场超过 80% 的市值、超过 95% 以上的交易量以及远超其他稳定币数倍的流转速度。USDT 不断增长的网络效应导致其在流动性上拥有明显优势以及其波动性的降低。在经历了多次 USDT 暴雷之后，各大交易所也均储备了应急计划以应对 USDT 任何可能出现的问题。

最后值得注意的是，此次听证会的调查范围仅限于 Bitfinex 和 Tether 在多大程度上涉嫌对纽约居民的欺诈，其规模可能远小于其整体范围。长期而言，透明和符合监管是稳定币需要具备的双重条件，也是有利于加密货币行业长期最佳利益的。

而对于比特币这个由算法决定并建立在通缩模型下的新型资产，其可以从主要发达国家和新兴国家法币的逐步贬值以及大多数发达国家低于平均水平的增长环境这两个长期趋势中受益。对于收益率的追求可能会推动投资者进一步配置比特币这种独特资产，而这可能成为比特币下一轮牛市的强大催化剂。

参考文献：

1. https://www.theblockbeats.com/news/2390
2. https://www.theblockbeats.com/news/1191
3. https://mp.weixin.qq.com/s/s-NJ3Osw-B7kWMj36Sh8TA
4. https://mp.weixin.qq.com/s/zS1UAX70iAnLnIzD8dTHdg
5. https://www.bloomberg.com/graphics/2018-tether-kraken-trades/
6. https://diar.co/volume-3-issue-17/
7. https://cryptobriefing.com/morgan-stanley-crypto-tether-bitcoin/
8. https://decrypt.co/7587/how-tether-is-fueling-this-booming-bitcoin-bull-run?utm_source=Decrypt+Master&utm_campaign=d3e63182f9-EMAIL_CAMPAIGN_2019_07_15_11_55&utm_medium=email&utm_term=0_d0b6baa7ea-d3e63182f9-72894387
9. https://finance.yahoo.com/news/chronological-history-tether-144445744.html
10. https://etherscan.io/token/0xdac17f958d2ee523a2206206994597c13d831ec7
11. https://medium.com/coinmonks/bitcoin-welcome-to-bitfinexs-second-tether-bubble-29e69126257e