USDT风险调查报告

一. 基本信息

(一). 项目介绍
Tether 前身为RealCoin，由Brock Pierce、Reeve Collins 和Craig Sellars 联合成立于2014 年，注册于英属维尔京群岛，总部设在马恩岛和香港，Tether发行的数字货币USDT是基于比特币区块链Omni-Layer进行开发的、最早的稳定币之一。Tether 允许个人和组织在全球范围内，及时地、安全地通过低成本的方式，存储、发送和接收与法币挂钩的数字货币。

Tether 使用比特币网络的Omni-Layer 协议（Mastercoin）进行发行和兑换，该协议是在比特币区块链上运行的Overlay Network。在链下抵押品的支持下，Tether 旨在通过维持数字货币（Tether）与其相关的现实世界资产（法定货币）之间的一对一储备比率，来保护其利益相关者免受数字货币市场波动的影响。此配置由“Proof of Reserve”流程和“Tether Limited”支持，“Tether Limited”是负责监管法定储备和通过网络交易价值的业务实体。

Tether 在比特币、以太坊、波场，EOS 区块链上发行USDT，USDT 可以像比特币或任何数字货币一样进行转移、存储和使用。因此数字货币得以通过USDT 与法币资产锚定，在区块链上维持其价格的稳定并得到有效地转移方式。USDT 没有交易费用，可以在交易所交易或转换成其他数字货币，并可保存在用户控制私钥的任何钱包中。Tether Limited 通过对稳定币的发行征收少量费用来产生收入。

(二). 财务信息

Tether 公司目前并未面向公众公开其财务信息，但由于Tether 与Bitfinex 为同一批团队运营，其共同股东及运营者高度重叠，主要成员皆为iFinex 团队成员；由于其财务信息不透明，故其财务信息采用iFinex通过LEO 项目发布的选定合并财务数据，需要注意的是，这些财务数据均未经审计。

根据iFinex 与Bitfinex 发行的数字货币LEO 的白皮书显示1，Bitfinex 在2018 年的毛利润为418.2 百万美元，支出为14 百万美元，净利润为404 百万美元，支付股息约为262 百万美元；2017 年毛利润为333.5百万美元，支出为6.80 百万美元，净利润为326 百万美元，支付股息约为246 百万美元。值得注意的是，一家不满百人的交易所，人均创造净利润为400 万美元，凌驾于其他主流数字货币交易所之上。

(三). USDT 链上信息

1. Omni-based USDT

• Omni-based USDT 发行信息

2017 年1 月初，数字货币市场上的USDT 总计为995 万枚；2017 年1月迄今，Omni-based USDT。总共进行58 次增发、1 次缩表。

• Omni-based USDT 增发信息

2017 年1 月迄今，58 次增发中的17 次集中发行于2017 年12 月11 日（比特币市值最高点的前一周）至2018 年1 月23 日（以太坊市值最高点的后一周）；USDT 总量由8.45 亿枚增发14.35亿枚至22.8 亿枚，增发率为169.8%。

2017 年1 月迄今，USDT 的最低增量为500 万枚，发生于2017 年1 月5 日；USDT 最高增发量为3 亿枚，发生于2019 年4 月24 日。平均增发量约为5700 万枚。

2. ERC-20-based USDT

• ERC-20-based USDT 发行信息

2018 年，数字货币市场上的ERC-20-based USDT 总计为6011 万枚，其中2018 年1 月共计增发2 笔，合计6000 万枚；2017 年11 月迄今，ERC-20-based USDT 总共进行18 次增发。

• ERC-20-based USDT 增发信息

2017 年11 月迄今，18 次增发中的15 次集中发行于2019 年4 月8 日至2019 年7 月17 日；ERC-20-based USDT 总量由6011 万枚增发13.9 亿枚至14.5 亿枚，增发率为2412.42%。

2019 年4 月8 日至2019 年7 月22 日期间， ERC-20-based USDT的最低增发量为5000万枚；最高增发量为1.5 亿枚，分别发生于2019 年5 月29 日、2019 年6 月11 日。平均增发量约为9300万枚。

3. TRC-20-based USDT

TRC-20-based USDT 于 2019 年4 月上线Tron 区块链，总发行量为9990 万枚；由于TRC-20-based USDT 总发行量较低、对于市场影响很小，故不赘述。

2019 年7 月13 日，Tether Treasury 在Tron 区块链上，两次增发共计发行50.5 亿枚USDT 并随后通过两次销毁共计50 亿枚USDT；

4. EOS-based USDT

根据Tether 在4 月30 日的声明指出，Tether EOS 智能合约由Tether 创建，并已部署到EOS 账户“tethertether”，并由EOS Canada 进行同行评审。

二. USDT 潜在风险点

(一). 风险一：重大利益关联问题

1. Tether 与Bitfinex 隶属同一家母公司

iFinex Inc.是Tether 与Bitfinex 的母公司。iFinex 是由Brock Pierce、Reeve Collins 和CraigSellars 联合创立，注册于英属维尔京群岛并在伦敦、香港、台北运营。iFinex 旗下有三家子公司，包含注册于英属维尔京群岛的Tether；成立于2013 年，注册于英属维尔京群岛的BFXWW、BFXNA 公司，iFinex、BFXWW、BFXNA 这三家公司共同组成Bitfinex 数字货币交易所。

Bitfinex 的前身是一家名为Bitcoinica 的数字货币交易所，成立于2011 年，其最初定位是成为一家提供杠杆交易服务、复杂加密数字货币交易活动的平台；然而仅仅成立一年后就因黑客攻击，造成BTC 两次被窃并最终导致Bitcoinica 交易所的关闭，在后续的民事诉讼中，这些被窃事件的参与者可能还包括当时的交易所创始成员。在Bitcoin 交易所关闭不到一年的时间，Bitfinex 将Bitcoinica 源代码作为平台基础，在2012 年12 月再次上线。

2. Tether 与Bitfinex 创始团队高度重合

Tether与Bitfinex具有相同的核心团队成员。在早前的表态中，社区成员认为Tether和Bitfinex在其对外的描述中，暗示过两者是彼此独立的；但在2017年11 月的Paradise Paper（天堂文件），泄漏了2014 年海外律师事务所Appleby 曾经帮助Bitfinex 公司Philip Potter 和Giancarlo Devasini 在英属维尔京群岛成立Tether Limited 公司。

(二). 风险二：Tether 企业运营不合规

1. Tether 无牌照经营
Bitfinex 和Tether 同为iFinex Inc.子公司，它们都是注册在美国境外（英属维京群岛、香港）的离岸公司，按照规定，如果在纽约州从事数字货币相关业务，需要得到纽约州金融服务部颁发的牌照（BitLcense）并遵守相关法规。但Bitfinex 和Tether 都没有相关牌照，且有证据表明Bitfinex 允许纽约州的投资者在其平台上从事数字货币存款、提现、交易等行为。

2. Tether 疑挪用USDT 准备金缓解Bitfinex 流动性紧张

2019 年年初，Bitfinex 与Tether 进行一系列交涉以达成一项协议。根据该协议，按照商业上可行的条款（三年期限和6.5％的贷款利率）Tether 向Bitfinex 扩展金额高达9 亿美元的信用额度，该交易由DigFinex 拥有的超过6 千万iFinex Inc.股份进行抵押担保并获得DigFinex 默许，交易于2019 年3月19 日完成。

纽约州总检察长办公室（NYAG）怀疑Bitfinex 和Tether 达成的9 亿美元循环信用贷款存在重大的利益冲突，而非其代理律师所说的“公平交易”，因为这笔贷款双方的签字代表同时也是DigFinex、Tether、Bitfinex的董事和股东，为其提供担保的DigFinex公司，其所有者和实际运营者同时也是Tether和Bitfinex 的所有者和运营者。即便不考虑交易相关方可能存在巨大利益关联这个疑点，结合Bitfinex发生流动性紧张的时间线和Tether 为其提供资金转移和贷款的信息，检方也有理由怀疑Tether 进行了此类操作。

若非如此，将很难解释2019 年3 月Tether 在其官网上对其准备金制度的修改10，将USDT 的准备金由美元扩大至包含“传统货币和现金等价物，有时可能还包括其他资产和应收账款，这些资产和应收账款（来自Tether 向第三方发放的贷款），这些第三方可能包括附属实体”

(三). 风险三：Tether 对外信息披露不透明
根据NYAG 对Tether 及其母公司iFinex Inc.以及Bitfinex 的起诉书，本文选取NYAG 提及的Tether、Bitfinex 以及iFinex 存在应予却未予披露的重大事项，罗列如下：

1. 合作的支付处理商的信息
根据起诉书， Bitfinex无法获得正常的银行业务关系，因此Bitfinex向一家名为Crypto Capital Corp.的巴拿马支付处理商存入超过10 亿美元但并没有与Crypto Capital 签订任何合同。根据NYAG 的文件显示，Bitfinex 在2018 年中旬遇到了非常严重的资金问题，由于拥有全部或几乎所有Bitfinex 资金的Crypto Capital 拒绝处理客户的提款请求，并且拒绝或无法退换任何资金，导致Bitfinex 很难履行客户从交易平台提取资金的要求。

2. 8.51 亿美元资金损失的信息
根据NYAG的文件显示，Bitfinex在2018年面临的流动性问题中，Crypto Capital负责人向Bitfinex表示，由于波兰、葡萄牙和美国的政府当局已经扣押或以其他方式限制了资金的获取，无法将8.51 亿美元的资产归还给Bitfinex。根据Bitfinex和Tether的法律代表对NYAG检方的回应，Bitfinex及其代理律师并不相信该理由。在2018年年底，Bitfinex知道或怀疑并且担心Crypto Capital的负责人可能参与欺诈行为，但Bitfinex平台上的投资者却从未被告知这一可能损失。

3. 6.25 亿美元资金转移的信息
2018年11月，Tether将其在Deltec账户中的6.25亿美元，转到Bitfinex在Deltec的账户；Bitfinex将其在Crypto Capital 账户中的6.25 亿美元，转到Tether 在Crypto Capital 的账户；Bitfinex 通过此次转账将USDT 的储备金，用于解决因Crypto Capital 拒绝归还的Bitfinex 资金导致的流动性问题。此次转账的目的是让Bitfinex 解决与Tether 无关的流动性问题；但由于Crypto Capital 表示资金受到政府扣押的原因，可能使得Tether 无法回收该款项。

(四). 风险四：Tether 资产证明并不具备有效性
1. Tether 对其资产证明文件的有效性，存在误导性描述
在过去的2 年中，Tether 公布了三份由第三方认证的资产证明文件：

• 由审计公司Friedman LLP 提供的审计报告；
• 由法律公司Freeh, Sporkin & Sullivan 提供的透明性报告；
• 由巴哈马银行Deltec Bank＆Trust Limited 提供的信函。

这些文件都确认Tether 拥有相应的储备金支持USDT。Tether 曾经在主页上表示“我们的储备持有量每天都会公布，并经常性地进行专业审计”，然而，在针对Tether 发布的报告中，只有FriedmanLLP 提供的是“审计报告”，鉴于Friedman LLP 与Tether 的密切关系，其审计报告不足以采信。因此，到目前为止，还没有一项权威的外部审计证明Tether 对应的资金储备确实存在。

此外，在对Tether 的资产提供第三方认证的机构，在事后都被证实或多或少与Tether 或是Bitfinex存在关联，且这些报告的共通点是“特定时间点”的资产证明，这种资产证明并非严格的审计报告，其报告存在一定程度的对公众的误导性。

2. Friedman LLP 提供的资产审计报告的不符标准，不可采信

Tether聘请过会计师事务所Friedman LLP在2017年曾进行过一次审计11并于2017年9月15日发布一份报告12，其中确认了Tether 在当时的时间节点上持有的美元余额。报告称在2017 年9 月15日的审计时点上，Tether 在2 家银行的账户下共计拥有442,984,592 美元的款项。

但是，该报告没有披露任何银行的名称，也没有提及银行运营的司法管辖区，仅仅指出Tether 在9 月15 日这天，在其账户下有4.43 亿美元资产。该报告还指出“Friedman LLP 没有评估上述银行账户的条款，也没有描述客户能够从账户获得资金的能力，同时没有表明资金是否可用于Tether 代币赎回以外的目的。

3. Freeh, Sporkin & Sullivan 提供的资产透明性报告不符标准，不可采信

2018 年6 月，华盛顿律师事务所Freeh Sporkin & Sullivan LLP（FSS）公开了一份Tether 公司的资产透明性报告1314，报告称FSS 对Tether 公司的银行账户进行调查并在最后得出结论，FSS 认为Tether 的可支配的资产25.45 亿美元，超过了USDT 的25.4 亿美元流通总额。FSS 在调查的过程并没有使用通用会计原则（GAAP）或者通用审计标准（GAAS）；同时，FFS的报告只提供Tether 公司6 月1 日当天的资产情况，并且没有给出具体的流水账单；另外值得注意的一点是，报告中明确表示，FSS 联合创始人Eugene R. Sullivan 是Tether 所使用的银行之一的董事会成员。

4. Deltec Bank＆Trust Limited 仅提供一封资产证明的信函，无签署人姓名

2018 年11 月，Tether 宣布与Deltec Bank＆Trust Limited（Deltec）建立银行合作关系15，后者是一家拥有72 年历史的金融机构，总部位于巴哈马（Commonwealth of The Bahamas）。为证明其银行存款余额，Tether 发布了一封来自Deltec 的信函，Deltec 在信函中确认，截至2018 年10 月31 日营业结束时，Tether 在Deltec 账户中的投资组合现金价值为1,831,322,828 美元。

对此，Tether 在声明中表示，Tether Limited 作为Deltec 的客户获得了认可。这尤其包括对我们的合规流程、政策和程序的分析；对公司股东，最终受益人和高级职员进行的全面背景调查；并评估我们随时维持与美元汇率挂钩的能力以及我们的资金管理政策。这一尽职调查过程在几个月的时间内进行，取得了积极成果，从而导致我们在该机构开设了银行账户。Deltec 将持续评估我们公司。

5. 向Tether 提供担保的波多黎各贵族银行银行创始人之一同为Tether 创始人

随着Tether 的市值不断增长，能为交易所提供稳定的美金担保银行账户一直是个问题。Bitfinex做过多次尝试都没有在美国本土解决问题。2018年5月，Bitfinex和Tether与波多黎各贵族银行（NobleBank of Puerto Ric）建立合作，为USDT 提供等额美金担保的银行托管账户，而Noble Bank 的创始人之一，就是Tether 的创始人Brock Pierce。2018 年10 月15 日，Noble Bank of Puerto Ric 破产的消息曾引发USDT 暴跌，最低达到1:0.89美元，这也导致了Bitfinex、Tether 与其Noble Bank 的分道扬镳。直到2018 年11月1 日，Tether公开宣布已与位于巴哈马的Deltec Bank & Trust Limited 银行建立合作关系，在该银行持有18.3 亿美元资产，足以支持17.8 亿美元未偿还的USDT 时，市场才逐渐稳定下来。

(五). 风险五：Tether 资金管理存在混用情形
1. Tether 与Bitfinex 的客户、自有资金混用
NYAG 的起诉书表明，由于Bitfinex 始终难以找到有信誉的银行与之合作处理客户提款，Bitfinex与总部位于巴拿马的支付服务商Crypto Capital 合作，Bitfinex 被指控通过Crypto Capital 公司混合客户资金，这意味着该公司将客户的的资金与自有资金混合在一起，没有分别处置。

根据NYAG 的起诉书，“截至 2018 年，Bitfinex 已经与Crypto Capital 合并了超过10 亿美元的代客户持有和公司资金。“ 、“我们的调查已经确定，掌控“Tether”数字货币的“Bitfinex”交易平台的运营商混合了客户和公司资金，并造成 8.5 亿美元的损失且试图掩饰。纽约州已郑重要求数字货币业务需依法运营。我们将继续为投资者站出来，并在被这些公司误导或欺骗时为他们寻求正义。”

由于Tether 与Bitfinex 的资金混用问题，导致归属Tether 用户账户、Tether 公司账户、Bitfinex用户账户、Bitfinex 公司账户的资金问题难以厘清；由于有Crypto Capital 的8.51 亿美元资金损失，6.25亿美元的资金转移、9 亿美元抵押贷款的关联交易的先例，Tether 与Bitfinex 的实际资金状况可能更加复杂。与此同时，Tether 所提供的资产证明并不是经过严格审计的报告，也没有提出资金的流水、资金账户所属的银行，仅仅提供了“在某个账户的准备金高于USDT 市值的证明”

2. Tether 创始团队成员录音承认通过壳公司做账

在2018 年2 月，知名论坛Medium 上一个专门调查USDT 的作者@bitfinexed 发布一份Tether与Bitfinex 团队的对话录音16，录音显示这两方正在讨论银行诈骗、洗钱、甚至是金融诈骗行为；其中，时任Tether、Bitfinex 团队的首席战略官Phil Potter 承认用壳公司在台湾地区的银行设立公司账户来转账，做一些「躲躲藏藏的事情（cat and mouse tricks）」；并承认其在Wells Fargo 的起诉案件是没有意义的，只是为了多争取一些时间。

(六). 风险六：USDT 没有足够的锚定资产背书

1. 修改USDT 资产背书的相关描述

2019 年3 月，Tether 更新其USDT 的资产背书描述，由原先的“发行的美元挂钩的稳定币背后有100%的传统货币和现金等价物作为支撑”，调整为“每一枚Tether 都是由我们100%的储备支持的，包括传统货币和现金等价物，有时还可能包括其他资产和应收账款，这些资产和应收账款可能来自Tether向第三方发放的贷款，其中可能包括附属实体。

2. USDT 无足够的现金或其等价物支撑

2019 年4 月底，Tether 的总法务顾问Stuart Hoegner 在一份口供中表示，该公司发行的美元稳定币USDT 仅有74%获得了现金或现金等价物的支撑；按照4 月底的USDT 的32.7 亿枚发行量以及近期的，Tether 至少存在8.50 亿美元的现金、现金等价物的USDT 发行准备金的资金缺口。

3. Tether 提供的现金等价物支撑资产证明，可能包含公司资产

由于Tether 与Bitfinex 的资金混用问题，导致归属Tether 用户账户、Tether 公司账户、Bitfinex用户账户、Bitfinex 公司账户的资金问题难以厘清；由于有Crypto Capital 的8.51 亿美元资金损失，6.25亿美元的资金转移、9 亿美元抵押贷款的关联交易的先例，Tether 与Bitfinex 的实际资金状况可能更加复杂。与此同时，Tether 所提供的资产证明并不是经过严格审计的报告，也没有提出资金的流水、资金账户所属的银行，仅仅提供了“在某个账户的准备金高于USDT 市值的证明”。

由于这些证明文件的证据过于薄弱，Tether 所提供的资产证明资金，甚至可能并不归属于Tether 公司，即便归于Tether 公司，也并不能证明该笔资金仅仅是USDT 准备金，若该笔资金同时包含了Tether 或Bitfinex 公司的资产，那么Tether 或是Bitfinex 是否可能面临更严重的资金问题尚不得而知。

三. USDT 是否操纵数字货币市场？

(一). USDT 被用于操纵市场的研究
关于数字货币价格是否被Tether 操纵，在业内已经有非常多的论述，其中具有影响力的论述为一篇The Tether Report 的匿名文章，通过Kolmogorov-Smirnov 方法验证了Tether 代币发行与比特币价格上涨之间的关联；以及另一篇德克萨斯大学教授John Griffin 和研究生Amin Shams 通过分析Tether 的流通量，发现Tether 被用于支撑甚至操纵数字货币价格。

1. 发行USDT 对比特币价格影响明显

一篇比较著名的研究报告，由匿名作者发表于The Tether Report 网站17。作者利用柯尔莫哥洛夫-斯米尔诺夫检验（Kolmogorov-Smirnov）验证Tether 代币的发行与比特币价格上涨之间的关联，认为发行Tether 对比特币价格影响明显。作者在接下来采用USDT 的增发以及USDT 到达Bitfinex 钱包后的时间进行计算，将2017 年3 月29 日至2018 年1 月4 日之间，比特币价格增长的48.8%原因，归因于USDT 到达Bitfinex 钱包的两个小时内，尽管这些时间仅占总交易时间的不到3%。

此外，作者通过Benford’s Law 验证Bitfinex 交易所，其USDT 存币、提币交易数据是否是正常用户活动抑或是人为的市场操纵。Benford’s Law 指出，大多数自然数集的前导数不是均匀分布的，而是对较小的数的过度表示。当涉及的数字的范围超过几个数量级，没有人工构造并且具有足够大的样本量（通常超过100）时，这种影响是显而易见的。

作者发现“有一些非常有趣的模式在起作用，尤其是在事务数据中，前导数为9的数量过多，而前导数为3 和8 的数量却很少。对于所有这些不同的交易所来说，它们不仅表现出与自然交易数据形态的极大偏离。”并指出Bitfinex 交易所上USDT 存币、提币交易数据有人为操纵的嫌疑。

2. USDT 发行后，首先流向Bitfinex 并带动其交易对的率先上涨

John Griffin 在一篇名为《Is Bitcoin Really Un-Tethered?》的研究中表示，通常在比特币价格下跌后的几个小时内，Tether 就会流入其他几个交易所。在这个时期内，可以用Tether 购买的其他主流数字货币（比如Ether 和Zcash），其币价涨幅甚至超过比特币。这个时期内，相比于不接受Tether的交易所，在接受Tether 的交易所上，这些主流数字货币价格的增长速度会更快。下图是Tether 的流向图，节点的大小与代币的流入流出量之和成正比，线条的粗细与流量的大小称正比。可以发现所有的流动都是成顺时针的，在Tether 被发行之后就被转移到Bitfinex 然后转移到其他交易所，主要是Poloniex 和Bittrex。通过对几个交易平台数字货币钱包的分类分析，在2017 年的大部分时间里，Bitfinex、Poloniex 和Bittrex 三大平台之间发生了大量关于比特币的交叉汇兑，而与这些汇兑交易相关的数字货币流与Tether 和比特币都有着紧密的联系。同时，与Bitfinex 相关的钱包还会将Tether 代币发送到Poloniex 和Bittrex 的钱包，以换取比特币。

当比特币回报值为负时，用于购买比特币的Tether 代币就流向其他交易平台，而这一现象只存在于新的USDT 被发行之后，也就是USDT 供过于求的时候，这些资金流推动了比特币价格的上涨。由此可以认为，此前的比特币价格上涨从某种程度来说，Tether 代币起到了推波助澜的作用。“Tether 似乎同时被用来稳定和操纵比特币价格。如果市场存在欺诈或人为操纵行为，那么是会在历史数据上留下痕迹的。从BTC 价格和USDT 发行的历史数据来看，的确吻合市场操纵的假设。”

这些研究成果，也与一份在2018 年2 月发布的Tether 团队录音不谋而合，在该录音中Tether、Bitfinex的CFO Giancarlo Devasini表示他们在多家交易所上进行交易，这意味着Tether通过的USDT进行的交易行为，不仅仅在Bitfinex 一家交易所。

(二) USDT 与市场操纵分析

根据近两年的历史数据显示，USDT 的增发与比特币价格的上涨存在非常明显的关联性，特别是在那些USDT 增发次数较多及增发数量较大的月份，比特币市场价格呈现更大的市场价格波动。

根据John Griffin 的研究结果显示，当比特币价格下跌时，用Tether 买入的资金量通常都会增加，从而令跌势逆转，其报告认为Tether 的增发可以被视为是一种有效市场的托底机制；然而，其研究结果显示，在比特币价格上涨时，相反的有效市场情况却并未出现。

1. USDT 的发行是比特币价格的先行指标

我们必须了解，过去的研究结果是根据2017 年、2018 年显著的单边市场得出的结果，当我们将USDT 放到当前的市场中进行观察，考量到2019 年4 月的比特币价格突破5000 美元的上涨行情，根据媒体报导，更多来自支持法币交易的数字货币交易所Coinbase、Kraken、Bitstamp 的1 亿美元资金流入，用于购买大约20000 枚比特币，因此2019 年4 月比特币价格的上涨与USDT 的发行与否、流入什么交易所的关联性不大。

那么可以发现USDT 的发行量是比特币价格的先行指标，USDT 发行或回购后半个月至一个月的时间内，比特币的市场价格将会与USDT 发行量保持相当高的一致性。这种一致性并非是一个有效的市场反应，更多地是可能的人为操纵。我们从比特币、以太坊的链上数据同样也能够证明USDT 的发行或回笼并非是有效市场行为，无论是币价的上涨抑或是下跌，USDT 的发行量与市场需求并没有关联。尽管其中的交互关系是难以通过简单的分析被证实，但是我们仍然能从数据中获得一些蛛丝马迹。

2. USDT 的发行难以用市场行为进行解释

在市场价格上涨时，数字货币价格的增长与USDT的发行应是同步进行的，但是，是否可以将USDT增发归因于市场需求的增加则有待商榷，如果USDT 的增发是一个有效的市场行为，那么USDT 的发行量应与BTC 的价格上涨呈现时间上的一致性，而非具有先后次序的先行指标。在市场价格下跌时，若将USDT 的增发理解为市场的自己托底买入则同样不正确，如果在2018年年初比特币价格下跌时，出现多次的USDT 增发可以被理解为市场投资者的“抄底行为”，那么为何相同的“抄底行为”没有出现在2018 年11 月比特币由6000 美元下跌至3000 美元的过程中？因为2018年年底，Tether 正忙着处理Noble 银行倒闭问题、Bitfinex 的8.51 亿美元回收问题以及用户提款问题。因此，很明显Tether 的发行并不是被用于在跌势中维持比特币价格的市场行为。

3. USDT 的发行，与其他稳定币的发行缺乏一致性

此外，USDT 的发行除了与市场现象无关外，即便在稳定币领域，USDT 的发行也更多地呈现一种独立走向，2018 年10 月24 日，Tether Treasury 进行了一轮5 亿美元的USDT 销毁，但与此同时的是，TUSD、PAX、DAI 更早的同一时间段进行了增发，这种发行时间的论述并不能直指问题的核心，但是该发行时间的错位同样能作为一种补充说明。

我们选取USDC、TUSD、PAX 等发行机制与USDT 一致的、基于法币资产抵押的稳定币；以及基于数字货币资产抵押的DAI 稳定币进行分析：

•  USDC

USDC 在2018 年10 月17 日至2018 年12 月31 日，其市值有2410 万美元增发至24965 万美元。

• TUSD

TUSD 在2018 年9 月1 日至2018 年12 月31 日，其市值由7305 万美元增发至20790 万美元。

• PAX

PAX 在2018 年10 月9 日至2018 年12 月31 日，其市值由1332 万美元增发至14630 万美元。

• Dai

DAI 在2018 年9 月6 日至2018 年11 月17 日，由4127 万美元增加至7634 万美元，受到比特币价格在11 月中旬大幅下跌的影响，多数的仓位被强制平仓22，使得DAI 的市值一度下降，然而者并未影响其增发的趋势。

Dai 是一种通过给定的质押率抵押主流数字货币获得的稳定币，这种质押稳定币通常用于短期融资或是作为交易媒介被交易出去，因此除了是数字货币市场的看涨期权外，其发行量的稳定币数量也可被理解为对于市场的稳定币需求的直观反映。

很显然，这些稳定币的发行时间，与USDT 的发行时间并没有一致性。

4. Tether 的本轮增发将自身运营、资金、违约风险，传导到数字货币市场

根据2019 年4 月，Tether 的总法务顾问Stuart Hoegner 的口供表示，Tether 发行的美元稳定币USDT 仅有74%获得了现金或现金等价物的支撑；且不考虑该项声明是否真实、是否将用户资金与自有资金合并计算为“现金或现金等价物”，按照Tether 在4 月底的USDT 的32.7 亿枚（比特币、以太坊、波场）的发行量进行估计，现金及现金等价物的资金缺口就高达8.50 亿美元。

此外，考量到Tether 在2018 年5 月至7 月新增发的11 亿枚USDT（包含来自于以太坊的10.5亿枚USDT以及波场的5000美元USDT），没有法币价值锚定的USDT价值可能已经接近20亿美元；考量到Tether 公司的USDT 占据稳定币市场80%的发行量以及96%的交易量，Tether 似乎在将公司自身的运营风险、资金风险、违约风险，通过发行USDT 传导到数字货币市场，让所有的数字货币投资者为其公司的风险买单。

(三). USDT 流向中国交易所
1. 中国交易所创造越来越多的USDT 链上交易量

除此之外，我们好奇2019 年初至今增发的近18 亿美元的USDT 究竟是在市场中是如何流转的？根据Diar 在2019 年6 月3 日发布的一篇名为《China Stablecoin and Trading Appetite Dwarfs Global Demand》23报告的链上交易数据显示，今年以来中国交易所比发送和接收的资金流超过100 亿美元，而流向美国交易所的USDT 只占已知交易量的3％，约为4.5 亿美元。

通过USDT 的链上数据说明，目前中国交易所的交易量令西方和全球交易场所相形见绌，中国交易所投资人在BTC 或是ETH 链上操作的USDT，已超过全球链上交易量的一半，大约占到62%；相比于2017 年第四季度的12%、2018 年第一季度28%，数据除了说明USDT 的正在逐渐向中国交易所转移之外，也同样可以说明中国交易所的投资人正在持有越来越多的USDT，而与此状况相反的是，美国交易所的投资人已在逐步出清其USDT 的持有量。

2. USDT 流向中国交易所的可能解释

为什么大多数的美元USDT 增发是流向中国交易所，如Huobi、OKEx、Binance？而非John Griffin在2018 年研究显示的，USDT 发行之后首先流向Bitfinex 以及Bittrex、Poloniex 或是一些美国的交易所，我们给出如下可能性：

1. USDT 增发的购买者是中国交易所或其交易所的投资人，中国交易所的投资人对于USDT 的需求量正在增加，一方面反映数字货币的需求增加、另一方面反映中国交易所的用户壁垒在逐渐增加；
2. 中国交易所投资人，相比于合规稳定币USDC、TUSD、PAX 抑或是OKEx 近期发行的USDK、Huobi 发行的HUSD，由于流动性原因，用户更愿意接受USDT；
3. Tether 通过法制较为松散的中国交易所作为渠道，抛售USDT 换取BTC 或是其他数字货币，以规避在欧美市场上进行此类操作的监管风险。

目前而言，我们无法针对第一点、第二点给出相应的证明或证伪分析，但是从前述对于USDT 的无论是市场操纵、USDT 增发的分析，我们也无法忽视第三点成立的可能性。也就是说，Tether 有可能正在通过流动性较好的中国数字货币交易所，这些交易所通常在合规方面远弱于其美国竞争对手，如Binance，出售其铸造的USDT 推动BTC、ETH 等数字货币的上涨进行市场操纵。

四. 结论

1. 种种迹象表明，Tether 团队在市场道德上出现巨大错位

在前述文章中，我们举出Tether、Bitfinex、iFinex 所面临的各种风险，而这些风险的对外表象是重大利益关联、企业运营不合规、对外信息披露不透明、资产证明不具备有效性、资金管理混用情况、没有足够的资产背书情况等问题，其根源来自于Tether 于Bitfinex 过于紧密的团队关系、业务上的强联系以及Tether、Bitfinex 市场地位，这三者的结合使得Tether 及USDT 面临的风险可能更加错综复杂。

市场对于Tether 的质疑原因主要来自于其法定资产背书，而作为USDT 的发行方，Tether 只需要提供严格的审计报告就能解决大多数市场对其的质疑声浪，但是Tether 并没有出具报告。Tether 给出的解决方案是通过各种具有重大利益关联的律所、银行的不具备有效性的资产透明报告，向投资者提供误导性陈述，并试图通过拖延时间解决其不透明的资产账目问题，这种不合规的浑水摸鱼手段同样也在更早之前被应用于富国银行的诉讼事件中。

根据NYAG 的资料显示，截止至2019 年4 月底，Tether 发行的美元稳定币USDT 仅有74%获得了现金或现金等价物的支撑，而在这种情况下，Tether 仍在2019 年继续发行接近20 亿美元的数字货币；且由于其公司账户与客户账户的混用、Tether 与Bitfinex 银行账户的混用，并且始终不愿意公开银行流水数据，使得我们难以通过现有的数据得知市面上流通的USDT 到底有多少法币资产背书。

此外，这些迹象表明Tether 团队的诚信问题同样值得质疑，在2018 年年初的录音事件中，Medium的作者@bitfinexed 发布的Tether 和Bitfinex 团队的对话录音显示，这两方正在讨论银行诈骗、洗钱、甚至承认金融诈骗的行为。与此相呼应的是，有相当多的研究报告显示Tether 可能参与或主导比特币、交易所的市场操控行为。

2. Tether 存在市场操纵的可能，近期增发的USDT 流向中国交易所

根据过往的报告显示，发行USDT 对于比特币的价格影响明显，比特币价格增长的48.8%原因，可归因于USDT 到达Bitfinex 钱包的两个小时内，尽管这些时间仅占总交易时间的不到3%；且USDT发行后，首先流向与Tether 高度关联的Bitfinex 交易所并带动其交易对的率先上涨，可以用Tether 购买的其他主流数字货币（比如Ether 和Zcash），其币价涨幅甚至超过比特币。

而在本篇报告中，我们认为Tether 增发、回笼USDT 与比特币的价格上涨或下跌存在非常明显的关联性，且USDT 的发行或销毁难以用市场行为进行解释，在横向对比方面，USDT 的发行行为与其他稳定币存在明显的不一致性，也同样难以是正常的市场行为；而在本轮的增发中，Tether 将自身的运营、资金、违约风险传导到数字货币市场中。

根据Diar 的报告显示，从2017 年第四季度开始，链上USDT 的交易量向中国交易所的转移就在不断进行中，截止至2019 年年中，中国交易所，如Huobi、OKEx、Binance 几乎占据了62%的链上交易量，即便从以太坊、比特币的链上地址持有量来看，中国交易所占据了超过一半的USDT；Tether有可能通过这些交易所出售其铸造的数字货币，并将其风险转嫁给中国交易所的投资者。

3. 我们认为投资人不应抱持侥幸心理而继续持有USDT
尽管Tether 过去发行的USDT 只有74%的法币资产背书，且其在近期增发的18 亿枚USDT 很可能没有等额的美元资产背书，但由于Tether 团队在处理USDT 资产背书问题上的浑水摸鱼，使得目前市场上仍未形成对于USDT 的足够认知，对于USDT 的态度更倾向于抱持侥幸心态的短期持有，Tether也得以通过不断地增发USDT，向市场转嫁Tether、Bitfinex 本身的企业风险。

无论是The Tether Report 的作者或Tether 的管理人员，对于Tether 暴雷导致的市场震动皆有所评估，且鉴于美国本土的数字货币投资者目前正在转向持有其他数字货币，且主流稳定币如USDC、TUSD、PAX、DAI 的增发，以及USDK、HUSD 等中国交易所合规稳定币的出台，这些稳定币已经成为对USDT 的有效补充，我们认为投资人应当减少甚至是避免继续持有USDT。